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        從00年的互聯網泡沫到18年的估值倒掛

           在過去的幾周里,我們能明顯察覺到互聯網市場的各種波動。其實,現在看到的很多問題,都可以歸結為是周期問題,畢竟移動互聯網已經十年。

         
          今天,我們就先回到2000年,看看當初的互聯網泡沫發生了什么,并由此得出一個結論,就是泡沫的本質是什么。
         
          在1999年的文章中,巴菲特就解釋了自己為什么不投科技股。
         
          他說,投資決策的關鍵不是看一個行業可以給社會帶來多大的影響、可以增長多少,而是研究特定公司、資產的優勢和持續性。
         
          巴菲特舉了兩個行業的例子,一個是飛機,一個是汽車。這是兩個好行業,卻不代表它能讓你賺錢。
         
          以汽車為例,美國歷史上總共誕生過2000家汽車制造商,它們的產品極大地改變了生活,然而到了今天,2000家只剩下3家。飛機行業的命運也是一樣的。
         
          所以“與其投資汽車,不如看空馬匹。因為前者賺不了錢,后者反而可以”。
         
          巴菲特說這句話的五年前,價值投資還受到很大的追捧,即透過基本面分析,尋找被低估、分紅多的資產。
         
          但在Netscape上市后,價值投資很快就不流行了。1995年,成立僅16個月且虧損的Netscape上市成功,股價當天就從28美元沖到75美元。
         
          從那以后,華爾街開始轉向成長型投資,即捕捉那些將利潤再投資以達到高速發展的公司。在Winner-take-all的影響下,他們還偏好規模更大的公司,所有人都在捕鯨,很少有人關注小魚。
         
          為什么會出現這樣的情況?科技行業自身有什么特點,讓它引起了這種邏輯的轉變,從而容易滋生泡沫(或是對它的預期)?
         
          帶著這個問題,通過研究2000年的互聯網泡沫,我們發現了不少有趣的問題。
         
          1991年,萬維網標準落地,互聯網作為一種顛覆式創新,成為生活必需品。與互聯網有關的3個行業,網絡基建、工具軟件、門戶網站,在二級市場上受到資本大力追捧。
         
          投行當時習慣用三種模型來給一家公司定價:貼現現金流(DCF)、相對估價(市盈、市銷率)、期權股價(Black-Scholes模型),而互聯網公司既沒有正現金流,也不具備期權特征,因此看起來只能用相對估價。
         
          但當時市場上只有IBM、微軟這種計算機公司,Netscape這種用對用戶免費、對企業收費的模式從未出現過。在無例可循的情況下,1995年市場給Netscape的PS達到了66倍。
         
          這個數字聽起來很夸張,但華爾街不得不說服自己相信,不然沒法向客戶推銷股票、承銷IPO。然而,說服自己比較容易,說服客戶并不簡單。華爾街急需在上述三種模型之外,找到一種新的標準來justify互聯網公司的價值。
         
          人們現在熟知的互聯網女皇MaryMeeker幫了華爾街一個大忙,她的《互聯網報告》推廣了“燒錢換增長”的概念(這也就是后來很多人說的MaryMeeker的黑料)。
         
          到了1998年,她把“眼球(eye balls)”和“PV”列為互聯網公司的重要財務指標,并在報告中寫道:“雅虎每年吸引4000萬對眼球訪問,這公司應該值100億美元。”幾個月后,她將雅虎25%的PV增長放入“五大關鍵財務指標”。
         
          到了1999年,美國有457家公司上市,308家來自科技行業,117家在上市當天市值就翻了一番(存活到今天的只有小幾十家)。像美林、高盛這樣的投行,也開始推出互聯網專項基金,投資這些新上市的科技公司。思科的PE達到148倍,Oracle153,高通167,AOL-時代華納217倍。
         
          “硅谷經濟學奠基人”布萊恩•亞瑟教授曾經說過,美國四分之三的投資人都不了解科技公司發展的原理,他們用老一套的估值模型為互聯網企業進行定價,自然給出了不切實際的價格。
         
          這也就形成了一個閉環:二級市場股價上升——一級市場投入更多資金——更多人利用互聯網概念創業——更多創業公司進入上市潮——進一步推動二級市場股價。這個過程中,美國的降息和減稅政策,也為這個飛輪源源不斷地提供動力。
         
          在這個期間,索羅斯的反身性被極大地驗證了,大多數人都說服了自己,因為人們總是覺得互聯網企業就該是指數增長的,早期的虧損都是為了等待那個拐點。
         
          那些很害怕錯過上車機會的人,就變成了泡沫的助推手,這樣的人在2000年前才是主流,只有很少的人能始終保持自己的投資理念,比如巴菲特和芒格。
         
          巴菲特和芒格就沒有說服自己,甚至為此背上了“不投資科技股”的帽子(直到今天)。在泡沫頂點的1999年,伯克希爾的股價下跌23%,同期S&P500上升18%。
         
          頂點過后,泡沫開始破裂。
         
          美聯儲在2000年2月宣布加息,流動性減少,對資產質量的要求突然提高。在這個時候,市場必須進化出新的估價模型,把成長型企業特有的問題考慮進去。比如,為了達到300%的年增長,公司需要在補貼用戶和投放廣告上燒多少錢才合理?
         
          美國商業周刊《Barron》是第一個做這件事的機構。2000年3月,Barron提出了BurnRate概念,它們列了一張表,上面是頂級.COM公司還需要多長時間才能燒光錢。
         
          他們驚訝地發現:207家公司,74%現金流為負,51家的現金會在接下來12個月內燒完,就連亞馬遜也只能再撐十個月。
         
          一語驚醒華爾街。股價暴跌,創業公司難以在二級市場融到錢,倒閉潮就此開始。
         
          BurnRate過后,ChurnRate,ARR……這種在泡沫期被遺忘的指標,取代eyeballs、PV,重新成為對成長型公司估價的標準。
         
          講到這里,其實我們已經可以得出一個結論,那就是:
         
          泡沫本身是估價模型的失靈帶來的,而估價模型的失靈往往是商業模式的范式遷移帶來的。
         
          我們的投資邏輯實際上就是基于一種估價模型,當舊估價模型無法適應新事物時,大眾的投資就會帶來泡沫的產生。
         
          那么,為什么從大眾投資者到機構投資者都會不定期的喪失理性和
         
          首先,低回報的退出會推高投資人對商業模式的風險認知,從而選擇加碼。大家認為風險是由市場均攤的,downside越大,upside也就會越大。投資者在互聯網行業損失的越多,他就會投更多的錢。
         
          其次,投資人意識到新商業模式和過往的不同,但他們還會在不熟悉的模式上下注。抱著“新東西無法被舊模型衡量”的想法,他們認為自己不需要追隨傳統財務上的成功標準。
         
          在這樣的邏輯閉環下,投資人個體產生泡沫,和市場范圍的價格通脹互相影響,將泡沫推向高潮。
         
          這也像過去幾年,當一級市場資金充裕的情況下,投資人并不愿意將企業推到二級市場接受公允價值的檢驗,任由泡沫漸漸發酵,最后不得已上市就會出現估值倒掛的結果。
         
          而所謂的估值倒掛,也正是兩種估值體系的對抗,甚至事實上,是對一級市場靠市場情緒和資本競爭來進行估值的一個諷刺。
         
          所以,二級市場目前看來還是相對理性的,反倒是一級市場的估值體系很像我們回顧中2000年泡沫的樣子。當然,這背后也有一樣的原因,因為一切的不理性投資大多來自于FOMO,尤其是在當下這么兩極分化的市場環境之下。
         
          現在,51talk在二級市場的市值不到2億美元,與此同時有大量的一級市場的教育公司估值超過這個數字。
         
          某投資人之前也感慨過,單量很少的公司在一級市場的估值可能瘋漲,而二級市場里有幾千倍訂單量的公司卻跌成狗。
         
          等得起和追求確定性,背后就一定是會錯過小概率事件,而一味追求小概率事件卻又容易被收割。
         
          從2000年的泡沫,到進行中的移動互聯網,再到區塊鏈的世界,都是如此。
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